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一、相關政策回顧

地方政府性債務管理監管力度不斷加強，風險防控體系初步完善，基本落實了43號文“疏堵結合”“分清責任”“規范管理”等原則框架。

2017年地方政府性債務管理基調不變。“堵后門”方面，財預[2017]50號文、財預[2017]87號文、保監發[2018]6號文等再次強調企業融資和擔保必須市場化，企業信用與政府信用脫鉤，對政府違規擔保、采用PPP及出資投資基金等名義變相舉債、利用或虛構政府購買服務合同違法違規融資的行為進行問責，并建立跨部門聯合監測和防控機制，依法依規追究相關人員責任，政策執行力度不斷加強。

“開前門”方面，相繼推出試點以土地儲備專項債券、收費公路專項債券為代表的項目收益與融資自求平衡的項目收益專項債，是在專項債務限額內依法開好“前門”、保障重點領域合理融資需求、支持地方經濟社會可持續發展的重要管理創新。此外，鼓勵地方政府債在深交所發行、鼓勵地方財政部門在地方國庫現金管理中更多接受地方債作為質押品等措施也有利于提高地方政府債流動性。

截至2017年底，財政部及相關部委針對地方政府債務管理的風險防控體系基本形成，包括：以43號文為代表的法律制度框架構建；地方政府債務限額管理、預算管理；鎖定并置換存量債務；推進地方政府專項債改革；建立地方政府債務預警、應急機制；嚴肅處理和通報違法違規舉債擔保行為，糾正政府和社會資本合作、政府投資基金、政府購買服務中的不規范行為。基本落實了43號文“疏堵結合”“分清責任”“規范管理”等原則框架。

另外，在金融去杠桿、防風險政策思路下，2017年以來金融機構受到超預期監管，這不僅影響債券市場整體流動性預期和資金面，也直接收緊地方政府或融資平臺違規融資通道，同時堵住了違規融資供給和需求兩側的偏門。

二、地方政府債市場回顧與分析

自2014年上海等10個地區啟動地方政府債券自發自還試點以來，地方政府債券發行規模大幅增長，目前已成為債券市場第一大品種。地方政府債的發行在防范和化解地方政府債務風險、深化財政與金融互動、穩增長、促改革、調結構、惠民生等方面發揮了積極作用。

發行節奏放緩，置換債比重下降，新品種、試點續發等方面有所突破。

受置換進度逐漸接近尾聲、市場整體發行利率上揚等因素綜合影響，2017年地方政府債發行節奏放緩，發行數量同比減少25支至1134支，發行規模同比下降27.92%至4.36萬億元。一般債券、公募發行仍是最主要發行品種/方式；受置換進度推進及置換難度加大影響，置換債比重有所下降，新增債比重快速上升至36.48%。5年期、7年期仍是最主要的發行期限，地方政府債發行期限結構近三年變化不大。

從月度發行情況看，2017年地方政府債各月發行規模較2016年相對均衡，僅7月單月發行規模超過6000億元，四個季度發行規模占比分別為10.89%、31.81%、38.34%和18.96%。

從發行主體看，江蘇、山東、浙江、四川、廣東和貴州是累計發行總額排名前六大省份，截至2017年底發行總量均超過7000億元，發行規模與所在地區債務余額排名有所匹配；西藏、深圳發行規模較小，截至2017年底發行總量均低于500億元。截至2017年底，全國31個省級政府及5個計劃單列市均有地方政府債券發行。2017年，江蘇、四川、山東、貴州、河南及湖南是當年發行金額前六大省份。與累計發行總量相比，浙江省因已完成全部債務置換，2017年發行規模有所下降。

2015~2017年底，全國政府債務余額分別為14.76萬億元、15.32萬億元和16.47萬億元，年均復合增長5.65%，均在全國人大審批的債務限額內。2018~2020年，存量地方政府債到期規模分別為6632.37億元、11291.83億元和20050.12億元。其中2018年一至四季度到期規模分別0億元、1397.05億元、2635.48億元和2599.84億元，到期地方政府債在年內大概率會通過發行地方政府債的形式接續。

地方政府債發行利率呈上行趨勢，發行利差與當地經濟、財政實力及債務水平呈現較強的相關性。

2017年地方政府債整體發行利率較2016年整體上升。公募發行大致利率區間由2.4~3.3%大幅上移至3.5~4.5%。從2017年月度數據看，5月受發行規模較大，同時監管超預期、金融去杠桿、資金面偏緊等多重因素影響，各期限公募發行地方政府債月度加權利率大幅走高，并創下年內高點，之后有所回落，但年末有所翹尾；定向發行地方政府債月度加權利率持續走高，5月升幅較大，在年末達到高點。利差方面，公募發行利差高點出現在5月，之后逐步回落，但3年、5年、7年期在年末有所回升；定向利差除8月短暫回落外，整體維持在高位。

各省、市發行利差方面，公募發行利差與發行主體經濟、財政實力以及債務水平有較大的相關性。35個（統計未包括僅發行1期的深圳）公募地方政府債發行主體的加權發行利差區間10~46BP，中位數34BP。其中利差最高的分別為黑龍江、內蒙古、廣西，加權平均利差均為46BP；利差最低的三個省、市分別為北京、浙江、上海，分別為10BP、12BP和15BP。

地方政府債務置換進度接近尾聲，浙江省（含寧波）和廈門市已基本完成存量債務置換工作，廣東（不含深圳）、貴州、安徽、江蘇和云南等省份待置換金額仍然較大

。

截至2017年底，地方政府累計發行置換債券金額10.75萬億元，占2014年底待置換金額14.34萬億元的74.97%。除發行置換債券外，由于部分地區安排超收收入償還年底到期債務等原因，截至2017年底，全國地方政府債務余額16.47萬億元，其中非政府債券形式的、未來仍需置換的存量政府債務1.73萬億元，整體置換進度為87.94%。

分省市看，截至2017年底，浙江省（含寧波）和廈門市已基本完成存量債務置換工作。湖北、湖南、內蒙古、遼寧（不含大連）、河北、福建（不含廈門）等省市置換進度均超過90%，置換進度較慢的是大連、海南、寧夏、江西、安徽、廣東（不含深圳）等。因存量債務計劃于2018年全部置換完畢，未來半年時間內，廣東（不含深圳）、貴州、安徽、江蘇和云南等省份待置換金額仍然較大（均超過1000億元）。雖然貴州省近年來地方政府債發行規模較大（超過7000億元）且置換債比重高（超過95%），但由于存量債務規模大，未來半年內需置換的金額仍較大。寧夏、湖南等省份雖置換進度較慢，但待置換規模相對較小。

三、城投債市場回顧與分析

城投債全年發行規模同比大幅下降，債券市場流動性和監管政策發力是影響城投債發行量的主要因素。

2017年共發行城投債1749支，發行規模1.37萬億元，發行數量較2016年減少434支，發行規模同比下降34.07%。從發行方式看，2017年公募和私募方式發行數量分別為1006支和743支；發行規模分別占比63.51%和36.49%。

2016年下半年國內經濟企穩、海外環境改變拉開了債券市場調整的序幕，而央行貨幣政策的緊縮致使債券市場情緒悲觀，年底債券市場大幅震蕩，債券市場低迷延續至2017年初，導致1~2月城投債發行規模保持低位。3~4月積壓的債務融資需求有所釋放，城投債發行量有所回升。5月，先有證監會、財政部等規范券商資管資金池業務和50號文規范地方政府舉債行為，再有理財托管中心要求對底層資產穿透登記，以及證監會全面禁止通道業務等政策，監管壓力持續發酵，同時疊加資金面緊張、城投債發行成本上升等因素，城投債發行量大幅回落。三季度城投債發行量明顯回升。四季度金融監管措施再次發力，11月以來城投債發行規模有所回落。

發行主體級別仍集中在AA級，發行期限以3~7年為主；受交易所審核標準收緊，公司債發行規模大幅下降。

分級別看，發行人主體信用等級集中在AA級別，約占全年發行規模的一半。AA級別的發行規模占比在四季度明顯下降，12月份，AAA級別和AA+級別當月發行規模占比超過50%，AA級別僅約占三分之一。

分期限看，2017年城投債期限以3~7年為主。由于企業債發行規模占比最高，7年期城投債發行規模（2913.75億元）最大，占比21.27%。此外，3+2年期、一年期及以下和3年期發行規模均超過2000億元，占比在15%~20%左右。

從發行品種看，受到交易所2016年7月對城投企業發債審核標準收緊影響，2017年公司債（含公募和私募）發行規模大幅減少4876.70億元至2687.00億元，同比下降64.47%。企業債成為發行規模最大的品種，發行規模為3323.75億元，占比24.26%。（超）短融、中票和PPN發行目的以償還到期債務為主，2017年發行占比合計為56.11%，較上年增加14.07個百分點。中票因其期限適中、公開發行成本低、無需匹配募投項目等優勢，成為用于償還存量債務的主要融資工具，發行規模同比上升9.45%。

發行利率呈上行趨勢，整體利差走闊，不同級別利差分化明顯。

在經濟基本面企穩及美聯儲加息等多重因素的影響下，基準利率呈上行趨勢，推動城投債發行利率整體上行，其中AA級別短期限城投債上行幅度最大，12月創全年最高，為6.35%，較1月提高188BP。各級別短期平均利率區間由1月的[3.76%，4.47%]上移至12月的[4.91%，6.35%]，中長期限平均利率由1月的[4.74%，5.62%]上移至12月的[6.30%，7.11%]。

除短期限AAA級城投債利差收窄外，城投債利差整體走闊，其中AA級別短期平均利差走闊幅度最大，12月為全年最高，為255BP，較1月利差走闊74BP。各級別短期平均利差區間由1月的[109BP，181BP]變為12月的[102BP，255BP]，中長期限平均利差為由1月的[188BP，279BP]擴大至12月的[246BP，330BP]。

不同級別的利差方面，低級別利差較高級別走闊更為明顯：AA級短期平均利差較AAA級由一季度的67BP 上行至四季度的126BP，AA級中長期平均利差較AAA級由一季度的72BP上行至四季度的107BP。

期限利差方面，低級別各期限利差走闊幅度相近，高級別期限利差分化明顯：AAA級中長期平均利差有所上升，同時AAA級短期平均利差有所收窄。

AAA級城投債-產業債利差相近且較為穩定；AA+和AA級城投債-產業債維持負利差，且受監管政策影響明顯波動。

2017年高資質城投企業信用利差受監管政策影響明顯低于低級別城投企業，AAA級城投債利差走勢與產業債利差近似，尤其在下半年后基本保持一致。AA+和AA級城投債-產業債維持負利差，一方面供給側改革效果顯現，周期性產業債利差得以修復，而城投債受50號文、87號文等政策影響，城投信仰淡化，5月前后城投債和產業債負利差大幅收窄，其中低資質城投債受影響更為明顯。隨著對新政策和市場環境的逐漸接受，城投債-產業債負利差在三季度修復性擴大，四季度受金融監管政策影響再度收窄。

江蘇省全年發行規模最大，區域信用利差整體上升，東北三省信用利差位列前三，財政收入的內生能力和政府債務負擔是影響區域信用利差的主導因素

。

2017年各省份城投債發行規模差距較大。傳統發債大省江蘇省發行規模依舊領先，為3607.74億元，占全國發行規模的26.33%。湖南、浙江發行規模相當，分別為1188.35億元和1163.46億元。發行規模較低的省份主要集中在產能過剩地區、東三省以及西部地區。

2017年，各省級行政區域城投債信用利差全面上升，增幅均值為37BP，其中吉林、遼寧、陜西、甘肅四省份城投債信用利差增幅在45BP以上。城投債區域信用利差除與區域經濟實力、財政收支情況和政府債務負擔等因素密切相關外，并受債券發行人的信用品質直接影響。2017年，東北三省區域信用利差位列前三，同時還有貴州和內蒙古兩省份信用利差超過140BP。

從2016年各省份綜合財政收入構成情況看，區域信用利差相對較高的省份具有稅收返還和轉移支付收入占比高，一般公共預算收入和政府性基金收入占比低的特點，這反映出區域綜合財力的內生能力是影響區域信用水平的重要因素。2017年1~9月，內蒙古和吉林兩省份一般公共預算收入呈負增長態勢，區域信用利差維持在較高水平。2016年地方政府債務率超過100%的省份包括貴州、遼寧、云南、內蒙古、陜西、湖南，預計2017年上述省份債務負擔仍將接近或超過警戒線水平，此外陜西、湖南、廣西等省份的債務負擔也值得關注。

四、2018年市場展望

地方政府債券總體發行規模預計有所下降，債券品種有望進一步創新，專項債占比或將上升，發行渠道、投資主體將更加多樣化。

預計2018年地方政府債總體發行規模將較2017年有所下降。置換債方面，通過連續三年的債務置換，據財政部數據，截至2017年底，非政府債券形式存量政府債務1.73萬億元，該部分債務將在當年8月底前置換完畢。因此2018年地方政府置換債券發行規模將較上年的2.77萬億元下降近38%。

新增債券方面，2017年地方政府債新增債券規模為1.59萬億元，當年1.63萬億元的新增地方政府債額度基本使用完畢。預計2018年我國將維持積極的財政政策，赤字率控制在3%以內，財政赤字約2.7萬億元，其中三分之一通過發行地方政府一般債券解決（約0.9萬億元），同時新增專項債券規模與2017年規模接近（即0.8萬億元），故新增債券限額約1.7萬億元，同比有所增加；同時2018年陸續到期地方政府債規模0.66萬億元，預計將通過發行地方政府債的形式接續，故2018年新增債發行規模在2.4萬億元左右。總體看，預計2018年地方政府債發行總規模約為4.1萬億元，較2017年的4.36萬億元有所下降。

地方政府債品種有望進一步創新，專項債發行占比或將上升。根據財預[2016]155號文，“專項債務收支應當按照對應的政府性基金收入、專項收入實現項目收支平衡，不同政府性基金科目之間不得調劑”。同時，根據財預[2017]89號文，地方按照本地區政府性基金收入項目分類發行專項債券，著力發展實現項目收益與融資自求平衡的專項債券品種，2017年優先選擇土地儲備、政府收費公路2個領域開展試點，并鼓勵探索在有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券。

其中已發行的土儲專項債、收費公路專項債償債資金主要來源于指定地塊的出讓收入和指定公路的通行費收入，并對應著基金預算中的“國有土地出讓收入”和“通行費收入”；深圳市創新發行的軌道交通專項債“17深圳債01”償債資金來自“以項目對應的運營收入、沿線土地出讓收入、開發等專項收入”，但沒有明確償債資金對應基金預算科目。從地方政府基金預算收入構成來看，除國有土地使用權出讓金收入、車輛通行費收入外，城市公用事業附加收入、城市基礎設施配套費、國家重大水利工程建設基金等也具有一定規模，未來或推出其作為還款來源的專項債品種。

發行渠道、投資主體更加多樣化。目前我國地方政府債發行以銀行間市場為主，投資主體主要為商業銀行。2017年2月，財庫[2017]59號文提及鼓勵推進地方債銀行間市場柜臺業務，便利非金融機構和個人投資地方債，鼓勵具備條件的地區研究推進通過財政部深圳證券交易所政府債券發行系統發行地方債，旨在拓寬地方債的發行融資渠道，增加投資主體以及市場需求，并且推動地方債定價的市場化，提升地方債的流動性。2017年，共有22個發行主體在上海、深圳證券交易所發行約10300億地方政府債，遠高于2016年100億元的規模，預計2018年這一趨勢還將延續。

基建投資需求仍將帶動城投債發行規模保持現有水平，城投企業信用資質將進一步分化，低資質城投企業融資環境逐步惡化，信用風險事件概率或將有所上升。

從城投行業信用風險看，政府性債務管理的相關政策不斷加碼，已經明確了存量政府債務與企業的邊界，城投企業信用狀況更加依賴于城投企業自身的資質，但是城投企業作為基礎設施建設的投融資主體的基本模式不會改變。在此過程中，區域地位重要的城投企業將獲得政府在資源、資產和政策等方面的傾斜，同時低資質城投企業由于在平臺地位、違規融資處理能力、轉型中政府主導意愿等多方面均居于劣勢，融資環境逐步惡化，出現信用風險事件概率上升。

從城投債發行量來看，基礎設施建設是拉動國民經濟發展的重要手段，而城投企業在基建的投融資過程中扮演了主要角色，城投債的發行仍將是彌補基建資金的重要來源。同時，隨著2018年政府債務置換結束，2015年后發行的城投債也將逐步到期，新發城投債對到期債券的接續具有重要作用。2018年基礎設施建設投資仍將保持在一定規模，預計城投債發行規模與2017年接近。

從城投債發行利差看，短期限、高級別債券需求仍較大，中長期、低級別城投債利差難以回落，期限利差、級別利差收窄概率不大。地區負面事件集中，投資者對區域風險的甄別將更加看重，區域利差或擴大。高級別城投債與產業債利差仍有望保持較低水平，低級別城投債與產業債利差或收窄。