f2m73.cn-国产成人精品综合在线观看 ,色综合色综合色综合,亚洲图片激情小说,欧美在线综合视频

上周不僅股市再度大幅下跌，創(chuàng)出本輪新低，債市也出現(xiàn)大幅下挫，為何突然之間會出現(xiàn)股債齊跌？

根據(jù)經(jīng)典的美林投資時鐘，在經(jīng)濟和通脹的不同組合下，資產(chǎn)價格會有不同的表現(xiàn)。上半年股市下跌債市上漲，通常對應經(jīng)濟下行通脹回落，也就是隱含了經(jīng)濟衰退的預期。而只有在經(jīng)濟下行通脹上行期，也就是在經(jīng)濟滯脹的環(huán)境下，才會出現(xiàn)股債齊跌、商品價格上漲。而上周部分商品價格創(chuàng)出年內(nèi)新高，也從側(cè)面印證市場突然從經(jīng)濟衰退的預期轉(zhuǎn)向了擔心經(jīng)濟滯脹風險。

這一轉(zhuǎn)變是如何產(chǎn)生的呢？

國債發(fā)行加碼，導致貨幣緊縮。

在債券市場，今年以來的利率下降，很重要的原因在于貨幣持續(xù)寬松。但是在上周，在央行還在大幅投放貨幣的情況下，貨幣利率突然出現(xiàn)大幅的跳升，而央行對此的解釋是“稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款”。

在7、8兩個月，一個顯著的變化是政府債券發(fā)行的顯著放量。在18年上半年，政府債券（包括國債、地方債）的月均凈發(fā)行只有2660億，而到了18年7月就激增至8600億，8月中上旬已經(jīng)凈發(fā)行了6000億，估算全月將達到9000億左右的巨額規(guī)模。相比之下，最近幾個月的社會融資規(guī)模就在1萬億左右，政府融資加碼相當于把經(jīng)濟真實總?cè)谫Y規(guī)模直接翻番。

政府債券發(fā)行規(guī)模激增的背后，是積極財政政策的加碼。財政部上周專門發(fā)文，要求加快地方政府專項債券的發(fā)行和使用進度。今年預計發(fā)行1.35萬億的地方政府專項債，此前7個月發(fā)行量約1500億，剩余1.2萬億或在未來幾個月內(nèi)集中發(fā)行。

考慮所有的國債、地方政府債之后，我們預測今年的政府債券凈發(fā)行量高達5.7萬億，比17年增加約1000億，而18年上半年的政府債券發(fā)行規(guī)模偏緩、凈發(fā)行額只有1.6萬億，這意味著下半年政府債券月均凈發(fā)行將達到7000億，遠高于去年同期的月均5600億。

在中國金融體系當中，居民和企業(yè)的錢是存在商業(yè)銀行，但是政府的錢是存在中央銀行，因此當政府大規(guī)模發(fā)債的時候，就相當于中央銀行向商業(yè)銀行回籠巨額資金，導致市場流動性收緊。

基建擠出效應，只會催生滯脹。

政府舉債是為了搞基建投資、穩(wěn)定經(jīng)濟增長，但是靠基建投資其實并不能帶來更多的經(jīng)濟增長。事實上，中國這一輪基建投資的啟動是從13年開始，基建投資占總投資的比重從20%升至2017年的27%，而同期中國經(jīng)濟增速從7.9%降至6.9%。

為什么基建投資不創(chuàng)造增長？原因在于政府投資存在著巨大的擠出效應。政府本身不創(chuàng)造收入，其收入都是通過稅收或者發(fā)債得來，其實是拿走了本應屬于居民和企業(yè)的錢。因此相對而言，政府支配的收入越多，居民和企業(yè)支配的收入就越少。與此相應，如果政府的投資越多，其實意味著居民和企業(yè)的支出就越少，政府基建投資其實是擠出了居民消費和企業(yè)投資，并不會創(chuàng)造出新的經(jīng)濟增長。

但是，政府投資可以創(chuàng)造出通脹。比如說在全球大宗商品價格普遍下行的背景下，和中國經(jīng)濟相關的螺紋鋼、焦炭、PTA等部分商品價格在上周創(chuàng)出年內(nèi)新高，其實就是基于國內(nèi)基建投資加碼的預期。

基建投資雖然見效快，但是效率低下。以中國鐵路總公司為例，今年一季度的總資產(chǎn)已經(jīng)達到7.7萬億，但是過去兩年的稅后利潤都不到20億。由于難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此中鐵總的鐵路投資主要靠舉債，而其每年的貸款和債券發(fā)行總量都接近1萬億，意味著其鐵路投資乃至還本付息全靠舉債融資。

總理在7月考察川藏鐵路時曾表示，要加快中西部基礎設施建設。如果未來再來一輪大規(guī)模基建投資，其實只能靠政府再次大規(guī)模舉債。而2017年政府的顯性負債為30萬億，占GDP的比重為34%，貌似還有舉債空間。但其實按照我們的估算，過去幾年地方政府通過PPP、棚改貸款、城投債、平臺貸款等又新增了30萬億的隱性負債，考慮隱性負債之后的政府真實債務率已經(jīng)超過60%的國際警戒線，其實也不低了。如果政府繼續(xù)大規(guī)模舉債，最終損害的是政府的償債能力，上周新疆農(nóng)六師的債券發(fā)生違約，也從側(cè)面反映地方政府的隱性負債已經(jīng)高處不勝寒。

因此，加碼基建投資會導致政府債務率的持續(xù)上升，損害貨幣信用、加劇匯率長期貶值的預期，而匯率貶值又會帶來輸入性通脹。今年由于匯率貶值，使得依賴進口的原油、大豆等商品的國內(nèi)價格出現(xiàn)明顯上漲。

所以，由于擠出效應的存在，靠基建投資難以帶來長期的經(jīng)濟增長，而由于效率較低，搞基建投資會惡化政府和貨幣的信用，帶來匯率貶值壓力和通脹預期。

而正是因為滯脹預期的出現(xiàn)，使得市場非常悲觀，一方面流動性收緊和通脹預期使得債市下跌；而另一方面，利率上升不利于股市估值，而經(jīng)濟下行預期又不利于股市盈利，使得股市也出現(xiàn)大幅下跌。

日本基建迷失，美國藏富于民。

在歷史上，美國和日本都曾經(jīng)實施過大規(guī)模的基建投資計劃，但是結(jié)果卻是天壤之別，美國經(jīng)濟持續(xù)增長，而日本經(jīng)濟則是失去了30年。

日本政府長期將基建投資作為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要手段，二戰(zhàn)結(jié)束后日本頒布了多項法律加強政府投資的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市計劃法》等。其中1987年出臺的《第四次全國綜合開發(fā)計劃》在機場、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾處理設施等12個方面制定了5年計劃，對各領域的政府投資均提出了明確要求。

尤其是在90年代房地產(chǎn)泡沫破滅以后，日本經(jīng)濟陷入了流動性陷阱，日本政府采取持續(xù)大規(guī)模的財政刺激政策。1993年日本公共工程的財政支出一度達到13.7萬億日元的歷史最高值，直到2001年公共工程支出規(guī)模一直維持在10萬億日元以上。

大規(guī)模的基建投入使得日本的基礎設施水平遠高于其他發(fā)達國家。根據(jù)2017年全球國家競爭力指數(shù)來看，日本的基礎建設指數(shù)達到6.34，遠高于美國、英國、德國和澳大利亞等發(fā)達國家。目前日本擁有完善的城際交通網(wǎng)絡，其公路密度和鐵路密度是美國的4.8倍和2.4倍。

但基建投資拉動經(jīng)濟存在諸多弊端。首先，日本政府的債務水平持續(xù)擴張，債務占GDP的比重從1985年的50%持續(xù)上升目前的200%。其次，基建投資由政府主導，非市場化的運作方式也容易導致過度無效投資。例如70年代日本大力推動機場建設，而隨后的高鐵網(wǎng)絡發(fā)展導致航班需求下滑，部分機場虧損。

但是最重要的一點是，過度的基建投資往往還會對民間支出產(chǎn)生嚴重的擠出。從90年代開始，日本的私人消費和私人投資長期保持低迷，這一方面源于泡沫經(jīng)濟破滅，財富效應縮水導致經(jīng)濟下滑；另一方面原因在于基建高投入擠出了民間支出，降低了居民消費和企業(yè)投資能力。

歷史上美國也曾經(jīng)歷過基建投資高速增長的時期。1929年，大蕭條破壞了美國市場經(jīng)濟的動能，為了刺激經(jīng)濟復蘇，時任美國總統(tǒng)羅斯福推行大規(guī)模的基礎設施建設。1933年-1945年間，美國基建投資占固定資產(chǎn)投資的比重一直處于20%以上，大部分時間還超過了25%。從細分項來看，美國當時的基建投資主要投向了道路建設和環(huán)保發(fā)展。基礎設施的大規(guī)模投資使得美國當時擁有世界上最好的公路系統(tǒng)。

依靠基建投資，美國經(jīng)濟也成功從大蕭條的泥沼中重新復蘇。羅斯福當政時期，民間資源保護隊（CCC）和工程進度管理局（WPA）大量雇傭失業(yè)工人進行學校醫(yī)院以及公路橋梁的建設和維護工作。受到基建投資的帶動，美國的失業(yè)率出現(xiàn)大幅下降，同時GDP同比增速在1934年就由負轉(zhuǎn)正，達到10.8%。

但70年代以來，美國基建投資非但沒有成為經(jīng)濟增長的主要貢獻來源，反而逐步與經(jīng)濟增速呈現(xiàn)負相關性，主要原因是美國政府僅將基建投資作為經(jīng)濟走弱時期的短期刺激政策，而沒有將其作為經(jīng)濟增長的主要拉動力。特別是次貸危機以來，美國基建投資同比增速持續(xù)負增長，而美國經(jīng)濟卻在近期強勢復蘇。

為什么美國基建投資規(guī)模持續(xù)下降，而經(jīng)濟持續(xù)走強？原因是美國成功轉(zhuǎn)型擺脫了對基建投資的依賴，轉(zhuǎn)向了靠私人消費和私人投資拉動經(jīng)濟。

從需求端來看，上世紀40-50年代，美國的經(jīng)濟主要與政府支出相關，政府支出對經(jīng)濟增長的貢獻率一度超過100%。而50年代之后，由于收入分配向居民部門傾斜，2017年美國居民收入占GDP比重升至76%，使得美國的私人消費對經(jīng)濟的貢獻率持續(xù)增長，私人消費成為經(jīng)濟增長的主要動力。

從供給端來看，美國的研發(fā)投入奠定了美國科技創(chuàng)新強國的基礎。1950年以來，隨著美國國家科學基金會（NSF）、國家航空航天局（NASA）和國防高級研究計劃局（DARPA）的先后成立，美國研發(fā)投資占GDP的比重從1%持續(xù)上升到1967年的2.9%。而2017年美國上市公司的平均研發(fā)費用高達2億美元，接近中國A股上市公司的十倍水平。

通過美國和日本兩個國家的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)基建投資對經(jīng)濟的拉動既是良藥又是陷阱，基建投資作用的好壞取決于經(jīng)濟的發(fā)展階段。在經(jīng)濟發(fā)展的初級階段或者危機時期，基建投資有一箭雙雕的作用。一方面，基建投資可以作為需求的源頭，拉動經(jīng)濟增長。另一方面，基建投資也可以改善本國較為落后的基礎設施，提高城市化水平，有利于經(jīng)濟的長效發(fā)展。

但是當經(jīng)濟發(fā)展到中后期，美國和日本的分化其實反映了兩種經(jīng)濟增長模式。美國依靠增加居民收入、增加企業(yè)的研發(fā)投入，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，并形成了私人消費和投資拉動經(jīng)濟增長的良性循環(huán)機制。相比之下，日本的經(jīng)濟缺乏內(nèi)生動力，基建投資的增長不僅沒有帶動經(jīng)濟走出衰退，反而暴露出了政府債務過高、過度無效投資和擠出私人投資等眾多問題。

基建空間有限，減稅才有希望。

以基礎設施水平來比較，目前我國和發(fā)達國家相比雖然還有空間，但其實空間已經(jīng)非常有限。

2017年，我國公路密度為5000公里/萬平方公里，鐵路密度為132公里/萬平方公里。而同期美國的公路密度為7000公里/萬平方公里，鐵路密度為237公里/萬平方公里。與美國相比，我國鐵路建設仍有一定空間，但公路建設的空間有限。

從現(xiàn)代化的基礎設施來看，2017年我國高速公路密度為142公里/萬平方公里，鐵路密度為26公里/萬平方公里。而美國基本沒有高鐵，高速公路密度為110公里/萬平方公里，中國已經(jīng)全面超越美國。

即便是和日本相比，雖然我國公路和鐵路密度依然遠低于日本，但高鐵和高速公路的密度已經(jīng)和日本差距不大。考慮到日本是島國，而中國廣大的中西部地區(qū)地廣人稀，其實不適合建太多高鐵，這意味著即便是現(xiàn)代化的基建空間也有限。

而且借鑒日本和美國發(fā)展的經(jīng)驗，依靠基建投資拉動的經(jīng)濟缺乏自身動能，同時也會加重政府負擔。未來，我們需要反思日本基建投資過度的教訓，學習美國轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大對科技研發(fā)的投入，形成以私人消費和投資拉動經(jīng)濟增長的健康模式。

而要想增加居民收入、增加民間投資，其實是要減少政府支出、降低經(jīng)濟的宏觀稅負。從美國來看，無論是80年代的里根還是如今的特朗普，均把減稅作為主要的政策手段，大幅減稅藏富于民，從而帶來了經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。這其實也告訴我們，只有大規(guī)模減稅才能帶來經(jīng)濟的真正增長，如果還是走大規(guī)模舉債搞基建投資的老路，其實帶來的不是真正的經(jīng)濟增長，而是短期滯脹、長期迷失的風險。

大家都知道，經(jīng)濟增長來源于積累，在宏觀上儲蓄等于投資，因此多投資往往意味著經(jīng)濟的積累越多，未來的增長越快，所有很多政府都把加大投資當做經(jīng)濟增長的萬能靈藥。

如果比較投資占GDP的比重，2017年中國高達44%，而美國只有17%，貌似中國經(jīng)濟的積累遠高于美國。但是我們的投資當中大量是基建和地產(chǎn)投資，而美國的投資當中有一項專門的知識產(chǎn)權(quán)投資，這其實反映的是我們的投資雖然高、但是缺少效率，其實不是真正的積累，很多都是重復建設。而美國的投資雖然少，但是很多都是有效投資，是真正的積累。

因此，要想避免陷入日本經(jīng)濟失去30年的陷阱，我們未來需要對大幅加碼基建投資慎之又慎，而應該大力減稅，降低居民和企業(yè)負擔，增加居民消費和企業(yè)研發(fā)能力，創(chuàng)造真正的增長。